李迅雷

1996年7月加盟君安证券研究所,从事研究工作;1998年至2011年,先后担任原君安证券研究所副所长、国泰君安证券研究所所长。2005年起兼任销售交易总部总经理、总裁助理;任国泰君安总经济师、首席经济学家。2012年,担任中国首席经济学家论坛副理事长。2012年起至2016年12月,任海通证券副总裁,同时兼任首席经济学家。2016年12月至今,任中泰证券首席经济学家、研究所所长。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一,李迅雷在业内颇具影响力。

李迅雷:上面的想法到底有哪些变化?

  (转载请注明出处:微信公众号 lixunlei0722)

  这两天的微信都被中央经济工作会议的解读、点评刷屏了。其实,我觉得这种咬文嚼字式的解读有过度解读之嫌,例如,货币政策和财政政策与前两年有本质的变化吗?没有。工作会议与政治局会议和四中全会之间有不一致的地方吗?没有。对此,我谈一点学习体会,不求全面,但求发现。

  2020年GDP增速目标估计为6% 尽管中央经济工作会议从来不提GDP增速目标,增速目标会在3月份的两会上见分晓。我历年推测增速的准确率似乎还行。前段时间,经济学界争议明年到底要不要保六,双方的依据都很充分,认为要保六者,主要是出于翻番目标或从当前经济面临诸多困难的角度考虑;认为没有必要保六者,其依据是,从未来看,六是保不住的。 我是从现实出发,认为增速目标还是会定在六。尽管GDP目标早就被定位为“预期性目标”而非“约束性目标(如能耗指标)”,但各级政府依然非常看重这一“政绩”指标。

  首先,从2015年至2019年,政府工作报告提出的GDP目标,分别为7%左右,6.5-7%,6.5%左右,6.5%左右,6-6.5%,除了2017和2018两年GDP增速目标都是6.5%(对应权威人士认为中国经济走L型)外,其余年份的目标都是下调的。例如,2018年末的中央经济工作会议认为,中国经济“稳中有变,变中有忧”,今年中央经济工作会议也认为,“经济下行压力加大”,而世界经济增长持续放缓,“全球动荡源和风险点显著增多”,这就构成了2020年下调增速目标的理由。

  其次,明年是实现全面奔小康之年,尽管GDP翻番目标的实现只要5.6%左右的增速便可实现,但毕竟还要实现消灭“绝对贫困”。因此,无论是前不久的政治局会议,还是这次中央经济工作会议,都把“脱贫”移到了三大攻坚战中的最前面。要确保脱贫,就不能让经济失速,故6%的增速还是要确保的。

  第三,这次中央经济工作会议有四处提到就业,去年只提到一次(六稳),可见,今年经济增速的下移和贸易纷争下的经济转型,对于就业带来的明显压力,尤其在部分低端产业外迁的背景下,低端劳动力的就业压力更大,而这些恰恰是脱贫对象。

  因此,会议提出:要稳定就业总量,改善就业结构,提升就业质量,突出抓好重点群体就业工作,确保零就业家庭动态清零。2008年次贷危机波及中国之时,提出“保八”,逻辑实际上也是为了保就业。如今,“保六”的逻辑,应该也与稳就业有很大相关性。

  房地产“稳字当头” 这次中央经济工作会议对于房地产的提法,明显突出了一个“稳”字。提出“全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展。”与历次工作会议相比,房住不炒和“长效机制”都是必提的,而且,三年来,房地产长效机制的表述从“完善促进”到“构建”,再到今年的“全面落实”,似乎表明长效机制已经建成了。但过去一般民众对“长效机制”的理解一般都包含房产税,而这次长效机制前面的定语是“稳地价、稳房价、稳预期”,给大家一个“稳”的预期。

  回顾7月份政治局会议提出的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,并且房地产融资政策进一步收紧,这次会议则没有再强调如何让降低中国经济对房地产的依赖度。说明2020年需要更加现实地发挥房地产在稳经济中的作用。 从固定资产投资增速的角度看,房地产开发投资连续两年都是一枝独秀,增速维持在两位数,但基建和制造业投资增速都很弱。

  2020年即便再增加基建投资规模,效果还是有限,因为财源有限——“积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。” 由于地方政府债务压力普遍较大,减税降费进一步减少了地方财政收入,故大规模基建投资的“资金”存在缺口。而且,基建投资中能带来现金流的“好项目”越来越少了,这意味着未来债务的还息压力越来越大。

  例如,作为国家级工程的川藏铁路,其资金肯定有保障,但未来现金流肯定远不如京沪线。 因此,回到现实,要让地方政府稳杠杆,必须要有土地出让金的稳定收入;要让银行不良资产率不上升,就必须确保资产安全——稳地价、稳房价都是为了地方政府和金融机构的稳定,不稳则容易引发系统性金融危机。

  鱼和熊掌不可兼得吗——寻求动态平衡 这次工作会议中的一段话颇有新意:“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度,增强微观主体活力,把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程;必须从系统论出发优化经济治理方式,加强全局观念,在多重目标中寻求动态平衡”。这与四中全会提出了完善国家治理结构体系是相呼应的。

  我国很多政府职能部门,都有多重目标,如央行货币政策的最终目标包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡四大目标。作为地方政府,目标任务更多,环保、拆建违章建筑等治理任务,会与稳增长、稳就业等任务发生一定冲突;这也是普遍抱怨比较多的“鱼和熊掌不可兼得”的问题。

  但多重目标问题如何应对呢?过去的提法是,领导干部必须要学会“弹钢琴”,这次会议的提法是“系统论”、“全局观”和“动态平衡”,例如,环保为了民生,维持物价稳定、保障就业更是与民生息息相关,环保是长期任务,保就业和稳物价是当务之急,如中央经济工作会议提出,要加快恢复生猪生产,做到保供稳价。

  为此,在多重目标下,孰轻孰重就非常清楚,要找到动态平衡点。 实际上,由于环保是约束性指标,过去几年里,各地环保或拆违力度较大,使得民企的经营成本上升、投资意愿下降,加上外部环境原因,全社会就业压力有所上升。

  因此,会议文件上的诸多表述,实际上都是“问题导向”,即指导各级组织机构如何在多目标下执行好各项政策,实现“动态平衡”,这与四中全会的指引一脉相承:以财政政策和货币政策为主要手段,就业、产业、投资、消费、区域等政策协同发力的宏观调控制度体系。 因此,2020年多目标管理格局不会有大的变化,但应该会更加偏重稳就业和稳投资,前者关乎脱贫,后者关乎翻番目标。

  金融风险不大了吗?只是观念变了 三大攻坚战顺序的改变,防控风险不再放在首位,这是否意味着经过近四年的供给侧结构性改革,金融风险大大降低了呢?未必如此,因为在经济增速下行过程中,风险仍会不断释放出来。之所以把脱贫放在三大攻坚战的首位,是因为2020年要完成脱贫任务。

  不可否认的是,在过去三年里,上面对于金融的态度或观念发生了明显的变化。例如,2016年供给侧结构性改革之初,金融的杠杆率确实很高,于是,全面去杠杆的态度非常坚决;到了2018年初,中央财经委员会第一次会议上便提出了结构性去杠杆。2019年年初以来,“脱虚向实”的口号渐淡,对金融的重要性却给予了更高的评价,如指出“金融是血脉,经济是肌体,两者共生共荣”。

  在这次经济工作会议上,进一步明确“要保持宏观杠杆率基本稳定”,实际也反映了对全社会杠杆率上升刚性化的认识。因为过去中国经济持续高增长中,很多历史“欠账”没有及时还上,在如今人口老龄化的背景下,就步入了“举债还账”阶段。记得易刚行长早在2017年就说过,“去杠杆首先要稳杠杆”,面对现实去解决问题很重要。

  研究发现,几乎所有的发达经济体都存在高杠杆现象,而经济则长期维持低增长状态;我国今后的社会杠杆率水平恐怕也会逐步抬高。与此同时,经济增速也会放缓,这意味着金融风险将长期存在。 那么,如何处置或应对风险呢?中央经济工作会议提出“压实各方责任”,也就是说,各自坚守不发生风险的底线,实行“承包制”,以防范发生系统性金融风险。

  这与房地产的“因城施策、一城一策”实际上是一个道理。 实际上,今年外资的大量流入国内资本市场,有利于资本市场的稳定,在某种程度上也对冲了产业资本的外流。因此,加大金融开放力度,放宽准入条件,包括此次与美方达成中美贸易第一阶段协议,其目的就是了稳定影响中国经济的外部环境,逻辑非常清晰——不在乎一兵一卒的得失,而是要达到实现全面奔小康的目标。

  (本文来源微信公众号:李迅雷金融与投资)

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